期货市场机构投资者“如意”难如意?

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【天风研究·固收】?孙彬彬/张纯祎(联系人)

摘要:

2020年3月17日,如意科技发布公告称“19如意科技MTN001”的利息将延迟三个月兑付,公司已与投资人达成一致,将采取场外兑付的方法。如意科技目前存续债券4只,余额共54.03亿元,2020年内到期本金金额为29.03亿元。

如意科技信用风险暴露的原因与此前出现债务危机的众多龙头民企有相似之处:根本原因在于公司过度扩张造成负债较高且短期化程度不断加剧,财务费用吞噬利润;直接原因在于融资渠道结构性缩窄的背景下,再融资能力枯竭,无力应对集期货市场机构投资者中兑付局面,虽有外援,但最终“救期货市场机构投资者得了一期货市场机构投资者时,救不了一世”;其他原因还包括收购公司水平参差,疫情使公司现金流进一步承压;对外担保负担较重,一定程度上拖累再融资能力。

较为特别的是在公司信用事件的演进过程中,地方政府及城投公司发挥了积极作用。这一方面是因为在山东省众多出现债务危机的民企之中,如意经营能力相对较强,市场地位较高,具有挽救价值,属于“产品有市场、发展前景好,但具有短期流动性困难的上市公司和公司治理规范的民营大中型企业”;另一方面,如意科技仍处在互保圈之中,一旦出现债务崩盘现象,将牵连其担保的众多公司,造成风险由点至面。

济宁城投自期货市场机构投资者入股并对“15如意债”提供担保以来,在二级市场上的表现受到了一定的影响,不过公司亦在通过各种方式维持自身资质并在确保极端情况下的代期货市场机构投资者偿资金来源,因此公司对“15如意债”担保对其信用资质影响有限。

目前来看如意计划通过多种方法释放流动性,逐步压降债务。结合公司公告,公司制定了2020-2022年企业改革发展计划,化债的方案主要包括:推动存量资产资本化;推动美国莱卡于科创板上市;推动债转股计划等等。考虑到济宁城投具有冻结济宁如意高新纤维材料有限公司股权的权利,这或在一定程度上影响莱卡项目科创板上市的进展,需要持续关注事态发展。

2020年3月17日,如意科技发布公告称“19如意科技MTN001”的利息将延迟三个月兑付,公司已与投资人达成一致,将采取场外兑付的方法。如意科技目前存续债券4只,余额共54.03亿元,2020年内到期本金金额为29.03亿元。

“时尚帝国”——如意科技

如意科技为中国纺织服装行业的龙头企业,大股东为如意控股,实控人为自然人邱亚夫,公司旗下拥有3家上市公司,分别为在A股中小板上市的如意集团,在日本东证上市的日本瑞纳以及在法国泛欧上市的SMCP集团。近年来,公司从传统纺织服装制造企业逐渐转型为国内乃至世界前列的时尚品牌运营企业,截止2019年半年报,公司在全球13个国家拥有19家控股公司,共有32个国际纺织服装品牌。

公司主营业务主要分为纺织、贸易、服装零售以及其他,业务协同性较高,实现了从纺织加工到服装品牌运营的产业链布局。随着近年来的大举收购,服装板块在主营业务中的占比也有了显著提高,该板块的毛利率在60%左右。

如意科技债务高企、流动性不足的问题并非是在短期内形成的,不过自2019年下半年以来,问题集中爆发。9-10月,标普与穆迪分别就其子公司于境外发行的美元债下调了“如意系”的主体及债项评级,此后公司面临着债券集中兑付的压力。2019年10月回售的“15如意债”最终因济宁城投斥资35亿元入股如意并提供债项担保在二级市场完成了转售,12月公司兑付了回售的“17如意01”以及3.45亿美金的美元债。

如意科技债务危机引人关注的原因之一是其体量较大,在山东省民企接连“爆雷”的背景下,如意科技是否会幸免引人关注;二是济宁城投等国企以及政府力量在如意科技债务危机的化解中总体扮演着较为积极的角色,市场对其偿债进展颇为关心。

信用风险如何形成?

如意科技信用风险暴露的原因与此前出现债务危机的众多龙头民企有相似之处:根本原因在于公司过度扩张造成负债较高且短期化程度不断加剧,财务费用吞噬利润;直接原因在于融资渠道结构性缩窄的背景下,再融资能力枯竭,无力应对集中兑付的局面,虽有外援,但最终“救得了一时,救不了一世”;其他原因还包括所收购公司水平参差,疫情使公司现金流进一步承压;对外担保负担较重,一定程度上拖累再融资能力等。

具体来看,根本原因在于公司借用外部融资持续参与海外并购,扩建厂区及项目,资产规模快速扩张的同时现金流流出较大,负债水平显著提升后难以压降,财务费用对利润侵蚀加大。

早在2010年,如意科技便开启了其全球收购的进程,近年来有明显加速,此外公司持续存在厂区或项目的扩建计划,致使公司投资活动现金流持续流出。目前,“如意系”尚有部分收购款项未完成支付,如以色列品牌Bagir以及瑞士品牌Bally。

2016年-2019年间公司资产规模有明显提升,负债规模则在2016年因对SMCP的收购显著扩大,2017-2019年间,有息负债整体规模虽保持稳定,但不断短期化,最终为企业偿债带来了巨大压力。

负债长期难以压降也为企业带来了较为沉重的费用负担,2016年以来公司财务费用不断增加,截止2019年二季报,公司财务费用达9.43亿元,而同期净利润为8.66亿元。

信用风险暴露的直接原因在于公司资产腾挪空间有限,虽在政府部门及金融机构的支持下融资环境有边际改善,但集中还款还是给企业现金流造成巨大压力。

截止2019年6月末,公司受限资产为71.22亿元,占总资产10.30%,值得关注的是流动性最好的货币资金受限程度较高,上市子公司如意集团股权质押比例亦较高。自2017年起,公司账面货币资金的受限比例便逐渐上升,到2019年6月末,货币资金为88.87亿,受限占比达52.78%,母公司层面货币资金仅为40.52亿元。公司所持有的上市子公司如意集团股权自2014年起便长期处于接近100%质押的状态,缺少腾挪空间。公司对旗下另一上市公司SMCP亦曾减持换取流动性,根据评级报告,公司分别在2017年、2018年减持10.51亿元、3.14亿元。

外部融资方面,截止2019年6月末,如意科技获得银行授信187.26亿元,未使用信贷余额31.30亿元,仅占总授信额度的16.7%,空间相对逼仄。事实上,在政府的大力协调之下,公司的外部融资环境边际有所好转,但依然难以抗衡较大的到期压力,筹资活动现金流表现持续恶化。

公司于2019年7月31日发布公告称:“中国信达山东公司、山东财金集团、山东高速集团及山东济宁公用控股集团、济宁高新控股集团等先后投入超过30亿元人民币支持公司流动性和企业发展”。2020年3月11日,公司又发布公告称:“自去年以来,所在地市、区级政府按照市场化法制化原则,及时果断出手帮助公司实现非主业核心资产变现,增强公司流动性;监管部门及金融机构通过稳存量、调结构、延期限、降成本等方式,帮助公司实现债务优化”。上述内容在一定程度上可以描绘2019年地方政府针对如意科技债务危机所做出的种种努力,其中济宁城投于2019年10月入股如意科技并为“15如意债”提供担保增信这一行为可以说是最为直接的支持。

不过从本质上来说,公司将股权转让给地方融资平台,或为明股实债融资,只能救急不能救穷,难以持续,由于2019年-2020年公司到期加回售的刚性兑付规模较大,最终仍需协调债券投资者,延缓兑付,争取债务化解时间。根据公司披露,2019年公司支出近百亿偿还银行贷款及公开市场债券产品,仅关注债券产品,2019年公司已偿还本金约33亿元,2020年仍需偿还本金29.03亿元,压力依然较大。

其他原因方面,从经营水平角度考虑,首先,如意科技所收购公司水平参差;其次,贸易及纺织业务中涉及使用信用证进行结算,使公司具有通过贸易融资获取更长账期的可能;第三,疫情对公司所在行业有较大冲击,对公司的经营水平产生了负面影响,虽然影响了公司的短期偿债能力但这并不是导致公司偿债出现困难的根本原因。

整体来看公司经营水平较为稳健,近年来经营活动现金流总体平稳,根据评级报告披露,2018年有所下降主要是因为公司考虑到自身战略定位,转让了纺织板块几家产能落后的子公司,造成合并范围缩窄。此外,在服装零售业务中,公司对瑞纳的收购和运营仍谈不上成功,该品牌对业绩的贡献较低。

边际变化是疫情对纺织服装业有较大冲击,虽然2月如意集团曾表示控股股东如意科技已在生产口罩、防护服等疫情物资,但预计规模有限。考虑到公司无法直接使用上市子公司货币资金,因此考虑疫情对公司偿债能力带来的直接影响时需要重点关注纺织(不包括精纺呢绒,该部分由如意集团运营)及自产服装板块,其中纺织服装板块所受影响对短期偿债能力带来一定伤害。

对纺织板块来说,疫情带来的主要冲击是复工推迟可能导致订单出现迟交,客户对于下新订单也预计较为谨慎,根据评级报告,2019年公司国外销售主要使用信用证作为结算方式,国内销售则存在30天左右的账期,因此现金回流可能有所滞后。根据评级报告,公司2019年1-3月,纺织板块营业收入为23.63亿元,毛利润为2.49亿元(不包括精纺呢绒)。

对自产服装板块来说,公司有代工生产以及自主品牌营销两部分,截止2019年3月末,前者占比约为23.18%,由于疫情导致复工延后,预计对客户下新订单有所影响;自主品牌经营方面以国内直营店为主,由于目前疫情对直营店营业时间及客流形成制约,因此预计公司该板块营业收入将受到明显冲击,不过体量较小,公司自产服装在2019年1-3月共实现营业收入1.5亿元,毛利润为0.41亿元。

此外,公司对外担保负担较重且担保对象资质参差,对公司信用形成拖累,一定程度上影响公司再融资能力。

公司作为山东省大型民营企业,也身处互保圈,根据信用评级报告,截止2019年3月末,公司对外担保余额约为19.18亿元,其中“裕龙系”担保余额合计5.80亿元,“中亿系”担保余额合计1.52亿元,“菱花系”担保余额合计10.62亿元,被担保企业中有5家存在不良征信记录。

政府为何救助?影响几何?

作为一家尚有部分优质资产且具有持续生产经营能力的企业,目前来看,公司偿债意愿尚可,当然这之中离不开地方政府的协调与参与,为什么地方政府会给予如意科技如此大力度的支持,我们认为原因主要包括以下两点:

(1)在山东省众多出现债务危机的民企之中,如意经营能力相对较强,市场地位较高,具有挽救价值,属于“产品有市场、发展前景好,但具有短期流动性困难的上市公司和公司治理规范的民营大中型企业”,且对当地税收、就业存在一定拉动作用。

(2)如意科技仍处在互保圈之中,一旦出现债务崩盘现象,将牵连其担保的众多公司。如意科技的对外担保牵扯到“裕龙系”、“中亿系”以及“菱花系”,一旦债务崩盘,银行将要求上述公司提供其他增信措施,易造成资金链断裂,导致风险由点到面,因此妥善处置如意系的债务问题具有重要意义。

对于此类型公司,2018年11月,山东省政府出台的《山东省人民政府关于支持民营经济高质量发展的若干意见》中提到了具体的帮扶措施,“将出现债务风险且贷款规模较大、涉及债权银行较多、担保关系复杂的民营企业,纳入全省风险企业台账,分类施策化解风险。指导建立银行债权人委员会,协调债权银行一致行动,帮助企业渡过难关”。结合如意科技此前公告,可以看出银行债权人应该在一定程度上依据政府要求做出了协调让步。

对债券市场投资人来说更关心的问题可能是济宁城投的信用资质是否会被拖累,市场对此有所担忧。

在宣布入股前后,济宁城投分别于2019年10月发行了一只3+2的PPN,2020年1月发行了一只5+5+N的可续期公司债,票面分别为4.5%与6.8%,前者与同期同类型主体所发票面利率差距较小,后者则缺乏可比。

二级市场方面,我们以17济宁城投MTN001为代表券,利用差值法计算该券中债估值收益率与中债同评级同期限中短期票据到期收益率的差,得到超额利差。我们发现超额利差存在一定波动,尤其2020年2月以来,在城投债超额利差收敛的背景下,代表券超额利差有所上升,这样的波动或与如意科技债务情况有较大关系。

但事实上,济宁城投自入股并担保如意之后也在通过各种方式维持自身信用资质并确保极端情况下的代偿来源。济宁城投于2020年1月获济宁市国资委增资8亿元人民币,此外,根据启信宝披露,1月公司曾向仲裁委员会申请财产保全冻结如意科技持有的美国莱卡集团境内收购主体济宁如意高新纤维材料有限公司44.21%的股权或查封相应资产。济宁城投提供担保的“15如意债”将于2020年10月到期,考虑到如意科技于2019年12月完成美元债兑付之后,流动性或处于相对紧张状态,济宁城投冻结股权的行为或是有意为10月代偿的可能性早做打算。

小结

2020年3月17日,如意科技发布公告称“19如意科技MTN001”的利息将延迟三个月兑付,公司已与投资人达成一致,将采取场外兑付的方法。如意科技目前存续债券4只,余额共54.03亿元,2020年内到期本金金额为29.03亿元。

如意科技信用风险暴露的原因与此前出现债务危机的众多龙头民企有相似之处:根本原因在于公司过度扩张造成负债较高且短期化程度不断加剧,财务费用吞噬利润;直接原因在于融资渠道结构性缩窄的背景下,再融资能力枯竭,无力应对集中兑付局面,虽有外援,但最终“救得了一时,救不了一世”;其他原因还包括收购公司水平参差,疫情使公司现金流进一步承压;对外担保负担较重,一定程度上拖累再融资能力。

较为特别的是在公司信用事件的演进过程中,地方政府及城投公司发挥了积极作用。这一方面是因为在山东省众多出现债务危机的民企之中,如意经营能力相对较强,市场地位较高,具有挽救价值,属于“产品有市场、发展前景好,但具有短期流动性困难的上市公司和公司治理规范的民营大中型企业”;另一方面,如意科技仍处在互保圈之中,一旦出现债务崩盘现象,将牵连其担保的众多公司,造成风险由点至面。

济宁城投自入股并对“15如意债”提供担保以来,在二级市场上的表现受到了一定的影响,不过公司亦在通过各种方式维持自身资质并在确保极端情况下的代偿资金来源,因此公司对“15如意债”担保对其信用资质影响有限。

目前来看如意计划通过多种方法释放流动性,逐步压降债务。结合公司公告,公司制定了2020-2022年企业改革发展计划,化债的方案主要包括:推动存量资产资本化;推动美国莱卡于科创板上市;推动债转股计划等等。考虑到济宁城投具有冻结济宁如意高新纤维材料有限公司股权的权利,这或在一定程度上影响莱卡项目科创板上市的进展,需要持续关注事态发展。

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注:文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告?《“如意”难如意?》

对外发布时间????2020年03月18日

报告发布机构????天风证券股份有限公司?

(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师

孙彬彬SAC执业证书编号:S1110516090003

陈宝林?SAC执业证书编号:S1110519080002